央行鴿聲未完,中小型金礦股後市看俏
(2020-09-03 22:55 富蘭克林投顧)

聯準會調整政策框架,通膨前景替黃金捎來佳音

眾所期盼之下,聯準會終於宣布調整現有政策,主席鮑爾於全球央行年會表示,將力求使通貨膨脹率在一段較長時間內保持於平均2%的水準,意味著在長期通膨低迷的環境下,即便經濟出現過熱跡象,也將允許通膨超過目標,不會立即做出反應(升息),自2012年聯準會將2%設定為目標以來,通膨平均值僅為1.4%,雖然目前沒有明確認定區間上限,但部分聯準會理事預期,通膨上限約在2.25%-2.5%,考量通膨表現溫吞,在達到目標之前,預期整體將維持相當長一段時間的低利率環境,也代表未來幾年政策轉鷹派機率仍偏低,否則恐降低政策誠信,使後續前瞻指引等各項政策效果打折,更難引導市場方向,中長線維持寬鬆路線之下,基本面依舊有利黃金相關標的表現,在短線的獲利了結賣壓後,金價拉回之際已有買盤進駐,支撐金價重新回到1960美元之上,在八月此波金價修正當中,中小型金礦股表現更是展現韌性,期間(8/1-8/31)FTSE富時金礦指數下跌2.34%,VanEck大型金礦ETF下跌2.28%,VanEck小型金礦ETF下跌1.08%。

金價突破總維持成本線(AISC),中小金礦商獲利+現金流雙重受益

自2019年年底金價突破1250美元水準後,替中小型金礦商帶來顯著助益,主因多數礦企總維持成本(All-in Sustaining Costs,AISC)平均約在1100-1200美元區間(圖一),過往大型金礦商可於金價低迷時增加低成本礦區開採,待黃金價格走揚後再逐步增加高成本礦區產能,使其在金價表現疲弱期間,業務營運保有更多彈性,但在基本面利多推動金價進入多頭趨勢之下,中小型金礦商相對更加受惠寬鬆政策的正面利多,中小型礦商偏重開發與探勘計畫,透過參與礦區的初期發展階段,掌握爆發性的成長果實,在金價上揚環境下,也更有利籌資和加速業務週期,直接挹注財報大量現金流,同時因聚焦單一礦區或礦脈開發,固定維持成本較低,更為簡潔的財務結構,創造受惠金價走高的背景,獲利實現更是直接挹注中小型金礦商大量現金部位,觀察今年上半年財報,多數中小型礦商均創造了可觀的自由現金流,以聚焦探勘及開發的Pretium Resource中型礦商為例,受惠金價走高,在今年第二季就創造了逾8000萬美元自由現金流,較去年同期提高近150%,而僅在上半年就增加1.2億美元自由現金流的規模更是超過2018年全年水準,顯示金價的上漲,除了帶動整體金礦產業表現,現金流的改善,更是替中小型金礦商獲利帶來顯著活力。

特殊營運模式,降低資本支出僵固風險

和大型金礦商相比,中小型礦商因規模較小,業務營運結構也更加靈活、多元,部分小型金礦公司,本身甚至並不擁有礦區,而是持有一段期間的開採權、或是擁有特定產量購買權,因此能在金價上漲時,以一定的成本售出黃金,直接實現獲利,而另一方面,在金價走低時,也無需支付礦區的維持費用及其他固定支出,資本壓力負擔較輕盈,加上未參與漫長的開發初期,帳面上也沒有高額的基礎設施建造成本攤提,在黃金均價逐季上升和長期低利率的環境下,現金流的挹注支撐中長期營運前景看好。大規模開發風險及成本高,收購整併蔚為產業潮流回顧金融海嘯後,在聯準會帶頭釋出量化寬鬆政策之下,黃金前景向好帶動新一波的黃金產業淘金朝,金礦商擴大資本支出,大舉進行礦區開發計畫,但在金價走弱之後,龐大的資本支出負擔,卻替企業帶來了長期且龐大的壓力,有了前車之鑑,儘管貨幣政策再度轉向寬鬆,但透過合併、併購或直接收購已成為礦商增加礦藏儲備的主要手段,自2019年聯準會暫緩升息以來,整體金礦產業併購活動也逐漸升溫,而儘管受到疫情影響,在第一季有所放緩,但隨著市場情緒轉趨穩定,已在第二季恢復人氣,統計數據顯示(圖二),第二季整體礦商併購活動規模達到4.2兆美元,其中又以黃金礦商的併購活動最為積極,占比近八成,而各類礦業生產商資本支出計畫受疫情衝擊,則相對轉趨保守,平均較疫情爆發前減少一成(圖三)。包括NEWMONT、BARRICK等世界大型礦商均預期,未來十年整體產量將維持在目前的水準附近,標普(S&P Global)研究報告也顯示,預期整體黃金產能將在2021年達到高峰,未來數年逐步放緩,考量降低成本及探勘風險,專注初期探勘和開採,以及具備一定礦脈儲量的中小型金礦商,預期將成為增加礦藏儲量的最佳選擇。此外,受美中衝突升溫影響,中國黃金企業近來也持續大舉收購國外的黃金礦商,整體收購整併潮流之下,中小型金礦商前景可期。政策提供黃金行情支撐,中小型金礦股表現可期時序靠向九月聯準會政策會議,過往第三季多為重大政策路線宣示時點,在聯準會調整通膨政策框架下,後疫情時代的寬鬆路線有望延續,長期低利率、通膨緩升格局有利黃金相關標表現,建議可採定期定額、逢回方式布局,參與黃金產業的成長及投資機會。富蘭克林黃金基金(本基金之配息來源可能為本金)經理人史蒂芬‧蘭德表示,許多大型金礦股直接受益黃金價格上揚,但有許多指數成分外的小型金礦股同樣繳出亮眼成績,目前聚焦單一礦派、開發階段的中小型金礦商,逐季墊高的價格有利礦商財報表現,預期疫情的不確定性將推升市場波動,使和各類資產低相關的黃金標的仍然具有相當吸引力。
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